平均曝險決定長期報酬¶
把 12 個策略的全期間回測結果（2004-01 ~ 2026-09）整理成一張表，依平均曝險由低到高排列，觀察曝險比率和各項績效、風險指標之間的關係。
曝險比率、策略規則與指標定義見 回測設計，各策略的原始結果見 附錄：完整回測結果。
總表¶
| 策略 | 平均曝險 | CAGR | 最大回撤 | 回撤持續（月） | Ulcer Index | 年化波動率 | Sharpe | Calmar |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 0050-ADJ 二組件再平衡 | 52.9% | 7.79% | 30.47% | 36 | 6.34% | 10.21% | 0.788 | 0.256 |
| 0050-ADJ 二組件不再平衡 | 68.3% | 10.78% | 33.82% | 38 | 8.18% | 14.15% | 0.795 | 0.319 |
| 0050-ADJ 全數持有 | 100.0% | 13.96% | 53.96% | 38 | 12.35% | 19.47% | 0.771 | 0.259 |
| 00685L-SIM 二組件再平衡 | 106.4% | 14.31% | 54.42% | 37 | 11.91% | 20.10% | 0.768 | 0.263 |
| 三組件 433 再平衡 | 107.0% | 14.23% | 54.48% | 37 | 12.75% | 20.26% | 0.760 | 0.261 |
| 三組件 442 再平衡 | 127.2% | 16.83% | 61.05% | 37 | 14.42% | 24.16% | 0.767 | 0.276 |
| 三組件 433 不再平衡 | 131.7% | 17.85% | 58.13% | 79 | 16.45% | 26.12% | 0.760 | 0.307 |
| 三組件 442 不再平衡 | 146.2% | 19.09% | 64.43% | 79 | 18.42% | 28.49% | 0.756 | 0.296 |
| 00685L-SIM 二組件不再平衡 | 148.0% | 19.44% | 60.58% | 81 | 19.11% | 29.31% | 0.752 | 0.321 |
| 0050-ADJ 57.1% + 00685L-SIM 42.9% 持有 | 154.8% | 19.68% | 69.66% | 79 | 19.39% | 29.87% | 0.752 | 0.283 |
| 0050-ADJ + 00685L-SIM 各半持有 | 161.4% | 20.24% | 71.62% | 79 | 20.31% | 31.07% | 0.750 | 0.283 |
| 00685L-SIM 全數持有 | 200.0% | 23.10% | 82.20% | 81 | 25.39% | 38.26% | 0.738 | 0.281 |
- 「不再平衡」與兩個「持有」是曝險再平衡回測中的對照組，定義見 回測設計。
- 數值取自 2026-10-01 產生的回測結果，若有資料更新則需重新回測。
CAGR 與最大回撤都隨平均曝險上升¶
表中有兩組曝險接近、但做法完全不同的策略：
| 比較 | 平均曝險 | CAGR | 最大回撤 | 年化波動率 |
|---|---|---|---|---|
| 0050-ADJ 全數持有 | 100.0% | 13.96% | 53.96% | 19.47% |
| 00685L-SIM 50% + 現金再平衡 | 106.4% | 14.31% | 54.42% | 20.10% |
| 三組件 433 再平衡 | 107.0% | 14.23% | 54.48% | 20.26% |
| 比較 | 平均曝險 | CAGR | 最大回撤 | 年化波動率 |
|---|---|---|---|---|
| 三組件 442 不再平衡 | 146.2% | 19.09% | 64.43% | 28.49% |
| 00685L-SIM 50% + 現金不再平衡 | 148.0% | 19.44% | 60.58% | 29.31% |
第一組是三種完全不同的做法：只買原型 ETF、槓桿 ETF 加現金、兩者加現金。三者的 CAGR、最大回撤與波動率都幾乎相同。其中三組件 433 同時持有 0050-ADJ 與 00685L-SIM，這組對照因此不完全是兩個指數之間的比較。
決定獲利的是實際持有期間的平均曝險，而不是起始配置。同樣從 00685L-SIM 50% 加現金 50% 開始，有再平衡時的平均曝險為 106.4%，此時的 CAGR 為 14.31%；當不再平衡時，則曝險會隨時間往上漂移到 148.0%，此時的 CAGR 會變成 19.44%。
不過這是 22 年下來的結果。拆成 5 年區間來看，0050 全數持有與 00685L-SIM 二組件的差距常達 2 ~ 4 個百分點，見 換成 5 年來看。
平均曝險可以排序 CAGR，但不是絕對¶
依平均曝險由低到高排列，12 個策略的 CAGR 幾乎單調遞增。唯一的例外是 00685L-SIM 二組件再平衡（106.4%，14.31%）與三組件 433 再平衡（107.0%，14.23%），兩者曝險只差 0.6 個百分點，CAGR 只差 0.08 個百分點，可以視為相同。
Sharpe 幾乎不隨曝險改變¶
平均曝險從 52.9% 到 200%，Sharpe 都落在 0.74 ~ 0.80。各種配置並沒有提高 單位波動 能換到的報酬，所以主要差別就只在願意承擔多少風險。
Sharpe 隨曝險緩慢下降（0.79 降到 0.74），可能來自槓桿的波動耗損。
Calmar 差異不大¶
Calmar 落在 0.26 ~ 0.32，和平均曝險沒有明顯關係。
Calmar 的分母是最大回撤，這 12 個策略的最大回撤都來自 2008 年金融海嘯，崩盤時只能依各自的曝險路徑承受跌幅。本次回測比較的都是配置與再平衡策略，策略若在崩盤時沒有出場，也只是用另一種方式決定平均曝險，理論上 Calmar 會落在同一個區間。但若試圖透過技術指標或加入更多操作來避開風險，則要考慮以下取捨：
避開崩盤的代價¶
能避開崩盤的指標，通常要付出以下代價：
- 晚進場：趨勢訊號要等底部確認後才回來，會錯過 V 型反彈最陡的一段。
- 假訊號：盤整時反覆進出，每次都買高賣低。
- 錯過牛市：有些下跌最後沒有變成崩盤，空手期間的漲幅就錯過了。
其他要注意的地方¶
- 最大回撤會換到另一個事件：避開 2008 之後，最大回撤會變成下一個最差的事件，例如 2020-03 的急跌。這種又快又深的 V 型行情，趨勢指標通常來不及反應。Calmar 能提高多少，取決於第二差的那次回撤。
- 容易過度擬合：全期間只有一次大崩盤，指標參數很容易被調成剛好避開 2008。這樣 Calmar 會很好看，但不代表它以後也有效。
- 拆開來看曝險：比起只看 Calmar，可以分開比較崩盤期間和多頭期間的平均曝險。前者降低的是好處，後者降低的是代價。
再平衡縮短的是套牢時間¶
曝險相同時，操作本身並不會改變回撤深度與波動率，但會改變回撤持續的時間。最大回撤持續期間分成兩群：
- 36 ~ 38 個月：所有再平衡策略，以及只含 0050-ADJ 的策略，平均曝險從 52.9% 到 127.2%。
- 79 ~ 81 個月：含 00685L-SIM 且不再平衡的策略，平均曝險從 131.7% 到 200%。
分群的關鍵不是平均曝險。三組件 442 再平衡（127.2%）與三組件 433 不再平衡（131.7%）的平均曝險相近，最大回撤也相近（61.05% 對 58.13%），回撤持續期間卻是 37 個月對 79 個月。
所以差別在於曝險的路徑。以三組件 433 為例，從 2007-10 高點起算：
| 時點 | 再平衡曝險 | 不再平衡曝險 | 再平衡淨值／高點 | 不再平衡淨值／高點 |
|---|---|---|---|---|
| 2007-10（高點） | 107% | 130% | 1.00 | 1.00 |
| 2008-12（谷底附近） | 96% | 85% | 0.49 | 0.45 |
| 2010-06 | 102% | 110% | 0.78 | 0.68 |
| 2014-06 | 100% | 127% | 1.18 | 1.05 |
不再平衡的組合在高點時曝險最高，發生崩盤後 00685L-SIM 部位大幅縮水，曝險跌到 85%，反彈時能拉回的幅度較小。再平衡則在低點把曝險買回目標值。結果再平衡在 2010-12 回本，不再平衡要到 2014-06。
換個角度看，不再平衡的組合在跌深時不會主動加碼，回本時間被回本最慢的成分拖住。00685L-SIM 本身要到 2014-08 才回本，所以含它的不再平衡組合都在 2014-06 ~ 2014-08 才回本。只含 0050-ADJ 的不再平衡組合，則和 0050-ADJ 一起在 2011-01 回本。
崩盤樣本只有一個
這 12 個數值都來自同一次回撤：2007-10 的海嘯前高點。全期間只有這一個樣本，這項指標的比較主要反映金融海嘯這一個事件。