心得¶
大致的正確好過精準的錯誤。 —《窮查理的普通常識》第九講 學院派經濟學的九大缺陷
月頻與模擬的資料無法精確重現實際報酬，以下回測結果的數字也會隨資料更新而改變。但我在意的不是某個策略精確的 CAGR，而是曝險、報酬與風險之間大致的關係。
長期報酬由平均曝險決定¶
使用指數的原形與槓桿型 ETF 作為投資組合時，決定獲利表現的主要因素是 平均曝險比率。本次測試的配置與再平衡方式，只要有相同的平均曝險比率，它們的獲利表現就會大致相同。
- 全數持有 0050-ADJ（曝險 100%）、00685L-SIM 50% 加現金再平衡（平均曝險 106.4%）、三組件 433 再平衡（平均曝險 107.0%），三者的 CAGR 分別是 13.96%、14.31%、14.23%，最大回撤分別是 53.96%、54.42%、54.48%。三組件 442 不再平衡（平均曝險 146.2%）與 00685L-SIM 50% 加現金不再平衡（平均曝險 148.0%），則 CAGR 分別是 19.09% 與 19.44%。見 CAGR 與最大回撤都隨平均曝險上升。
- 依平均曝險由低到高排列，12 個策略的 CAGR 幾乎單調遞增，唯一的例外是兩個曝險只差 0.6 個百分點、CAGR 只差 0.08 個百分點的策略。見 平均曝險可以排序 CAGR。
- 所有回測結果的平均曝險從 52.9% 到 200%，Sharpe 都落在 0.74 ~ 0.80。這代表各種策略與操作並沒有提高 單位波動 能換到的報酬，改變的只是願意承擔多少風險。見 Sharpe 幾乎不隨曝險改變。
但注意這是 長期 才成立的結論。拆成 5 年區間來看，即使是曝險相近的兩個策略， CAGR 也會有 2 ~ 4 個百分點的差距，最大接近 5 個百分點，只是方向正負交替，要拉長到 20 年以上才會互相抵銷。
差距的主要原因可能是標的追蹤的指數不同（臺灣 50 與加權指數），同時持有兩者的三組件 433，5 年 CAGR 就大多落在兩者之間。持有期間越短，標的選擇的影響越大。見 換成 5 年來看。
要撐得過中間的每一段¶
既然報酬由平均曝險決定，直覺會想把曝險拉到最高。本次回測中，長期全數持有 00685L-SIM（曝險 200%）的確會有最高的 CAGR 表現，但過程中會有最大 82% 的回撤，以及長達 6 年 9 個月的套牢。
你會聽到有人說要「長期持股」，這是個好建議。但是你知道股市崩盤時，維持長期持有的看法有多麼困難嗎？ —《致富心態》15 天下沒有白吃的午餐
但這不代表越保守越好。對於長期投資者來說，帳面上的波動並不是最大的風險，真正的風險是到了退休那天才發現累積的資產不足以支撐往後的生活。以本次回測的 22 年來看，全數持有 0050-ADJ（曝險 100%）的 CAGR 為 13.96%，資產變為期初的約 19 倍；同樣的資金放在年利率 2% 的定存，只會變為約 1.6 倍。這樣的落差不會在任何一年的帳面上出現，要到數十年後才會顯現，而那時已經沒有時間補救。過度保守並沒有消除風險，只是把看得見的回撤，換成了看不見的不足。
「安全」的投資策略，往往才是最危險的長期計畫。 — 黃培源《理財聖經》，轉引自《CLEC 寶典》Chapter 4 打破理財迷思
反過來說，長期報酬要能實現，前提是撐得過中間的每一段。
避免在絕望、時機不好的時候賣掉股票，這樣做給你一生帶來的報酬，很可能遠遠勝過選到幾十支飆股得到的報酬。 —《致富心態》5 致富與守財
在我們無法預測何時崩盤、何時反彈、以及回升多快的前提下，只能透過保留現金與配置來降低曝險比率，藉此來降低最大回撤深度，以及透過再平衡來減少最大回撤持續時間。雖然獲利會因此而降低，但可以增加你在熊市與崩盤期間繼續撐下去的機率。
- 曝險相同時，操作本身並不會改變回撤深度與波動率：前述曝險約 100% 的三個策略，最大回撤都在 54% 左右，年化波動率都在 20% 左右。
- 降低曝險，回撤變淺：在最差的 5 年（2004 ~ 2008），平均曝險從 51% 到 122% 的五個策略中，CAGR 都在 -1% ~ -4%，差距不大，但最大回撤從 29% 到 59%，差了一倍。見 最差區間。
- 再平衡讓曝險維持穩定，發生回撤時的回本較快：回撤持續時間取決於曝險的穩定程度，而不是平均曝險。平均曝險相近的三組件 442 再平衡與 433 不再平衡，最長套牢卻是 37 個月對 79 個月，因為再平衡會在低點把曝險買回目標值。不過這只來自金融海嘯一次回撤。見 再平衡縮短的是套牢時間。
- 提高曝險的代價：除了加大了回撤以外，Sharpe 會隨曝險上升而緩慢下降，即曝險越高，單位風險換到的報酬越少。
現金的價值：回測看不到的風險¶
避免犯下這種錯誤：過度重視能夠被測量的因素，卻忽視無法被測量的因素。 —《窮查理的普通常識》第九講 學院派經濟學的九大缺陷
回測隱含一個前提：資金從頭到尾都留在市場裡，沒有人會在谷底被迫賣出。但現實中，失業、生病、家庭支出這類意外，往往和熊市同時到來。手上若沒有現金，就只能在最差的價位賣出持股，把帳面上的回撤變成實際的損失，也就失去了等待回本的機會。保留現金，是讓長期計畫不在最壞的時機被打斷；這種生存機率的提升，不會出現在任何一張回測報表上。
要注意的是，這裡的現金和回測中的現金不是同一筆錢。回測裡的現金是投資組合的一部分，用來降低曝險與再平衡；這裡說的是組合之外的緊急預備金，用來支應生活。如果在崩盤時動用組合內的現金過生活，就沒有資金在低點買回曝險，回測中再平衡縮短套牢的效果也就不存在了。
在 CLEC 的概念中，投資者必須有質押 資格 才能購買槓桿型 ETF，如下：
必須先有質押系統才能上槓桿。如果不具備質押 （避免大跌時被迫賣股），就只能停留在第一階段，現金 30% 的純樸版（即 703 或 802 配置）。 —《CLEC 寶典》Chapter 11 固若金湯的資產配置
任何「不質押卻開槓桿」的做法都是把第二階段跳過去硬接第三階段，等同把整套防線拆掉換取爆發力，遇到第一次熊市就會被打回原形。 —《CLEC 寶典》Chapter 11 固若金湯的資產配置
股票質押：非常不建議拿來再投入股票市場的工具，這是非常危險的動作，需要計算維持率等問題；CLEC 理念是只用質押來提領現金支應生活，不建議再投入股票市場。 —《CLEC 寶典》Chapter 14 負債智慧
我對於上述的理解是：想要開槓桿的投資者，必須要有能夠臨時取得現金的能力。方法包含但不限於：質押、信貸、房屋增貸等。這在某種程度上也是在講現金的重要性，雖然保留現金要承擔通膨的損失，但可以確保資金的流動安全性，是應對市場大跌、避免斷頭、支撐槓桿操作等風險所付出的代價。
保留現金不是浪費機會成本，而是直接買到「在最壞情況下不被掃地出門」的生存權。 —《CLEC 寶典》Chapter 22 心理防線與存活哲學
回測只代表過去，所以要持續更新¶
許多投資人陷入我稱為「歷史學家即先知」的謬論。過份依賴過去的數據資料，並將它視為一個指引未來狀況的訊號。但是投資並非一門硬科學。 —《致富心態》12 意外！
投資史有個有趣的怪事是，回顧過去愈久，就愈可能是在檢視一個今日不再適用的世界。 —《致富心態》12 意外！
本次回測的期間是 2004-01 ~ 2026-09，這段期間內只有 2008 年金融海嘯一次大型崩盤，00685L-SIM 在上市前的資料也是模擬的。回測裡的 CAGR、最大回撤與套牢時間，都只是這一段歷史的結果，不是對未來的承諾。
回測真正能帶走的，是比較不依賴特定數字的結構性結論：報酬大致由平均曝險決定、曝險越高回撤越深。數字會變，但這些關係在全期間與 5 年區間都大致成立，這才是可以拿來做決策的部分。至於再平衡讓回本較快，目前只有金融海嘯一次樣本，還需要更多崩盤來驗證。
你應該養成核對檢查清單的習慣。 —《窮查理的普通常識》第十講 蒙格的普通常識
也因此，回測不能只做一次。隨著時間推移，定期把新的資料加入、重新跑一次回測，檢查：
- 平均曝險與報酬、回撤之間的關係是否仍然成立？
- 新的崩盤或回檔，是否打破了原本對最大回撤與套牢時間的預期？
- 投資組合的實際曝險，是否仍然在自己能承受的範圍內？
本次回測的 22 年，正好是臺灣半導體產業崛起的時期，0050 的表現有很大一部分來自這個時代紅利。這樣的紅利不會寫在任何一份公開說明書上，只能透過不斷的更新與回測，在數據中看出趨勢的延續或轉變。回顧過去不是為了預測未來，而是為了察覺這些前提是否已經改變，以便及時調整曝險。
避免因為過去的成功而做蠢事的破解對策是：一、謹慎審視以往的每次成功，找出成功的偶然因素，以免受這些因素誤導，進而誇大新計畫成功的機率。二、看看新的行動計畫中，將會遇到哪些在以往成功經驗中沒有出現的風險。 —《窮查理的普通常識》第十一講 類誤判心理學
指數型投資也要慎選市場¶
指數型投資分散了個股風險，但沒有分散 市場本身 的風險。本次回測的所有策略，都建立在臺灣股市這 22 年長期向上的前提之上；如果把同樣的策略放在 1989 年高點之後的日本股市，日經指數要到 2024 年才重新站回當年的高點，等待了超過 30 年。
槓桿會把市場選擇的影響放大。長期向上的市場，槓桿放大的是報酬；長期盤整或下跌的市場，槓桿放大的則是虧損與波動耗損。此外，0050 與加權指數都高度集中於台積電，持有指數並不等於充分分散。
選擇指數時，與其只看過去的報酬，更應該問：這個市場未來是否仍有長期成長的動能？我是否要集中在單一市場、產業或是分散投資？
集中度可以用「有效成份數（EN）」量化——它把實際的權重分布折算成「相當於幾家等權公司」。0050 的 EN 只有約 2.8，意思是名義上持有 50 檔、實際承受的風險卻像只押在不到 3 家公司上；連台股大盤本身的 EN 也僅約 6.2（台積電權重約 40%）。 —《CLEC 寶典》Chapter 8 原汁原味的投資
結論¶
在現實世界裡，人們不想要數學算出來的理想投資策略，而是想要晚上能夠睡得最好的策略。 —《致富心態》11 合理勝過理性
利用「生命週期投資法」，在年輕、人力資本最強時適度開槓桿拉高曝險，將一生的風險在時間維度上徹底平滑化。 —《CLEC 寶典》Chapter 7 進場邏輯
回到這次回測最核心的結論：長期報酬由平均曝險決定，而能不能拿到這份報酬，取決於能不能撐過中間的每一段。
- 決定曝險：依照自己的年齡、收入穩定度與心理承受度，選擇一個在最壞情況下仍能不賣出的平均曝險，而不是回測中 CAGR 最高的那一個。
- 保留現金：現金是應對意外與避免被迫賣出的安全邊際，也是回測報表看不到的價值。
- 再平衡：讓曝險維持在目標附近，避免在高點時曝險過高、在低點時曝險不足。
- 定期檢視：市場會變、人生階段也會變，適合的曝險也應該隨之調整。
槓桿與配置都只是工具，真正要管理的是曝險；而曝險的上限，不是由回測決定，而是由自己能承受多少決定。